“新36条”寻宝图

5月13日，国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“新36条”），这是继2005年出台“老36条”之后，中央政府又一次就推动民间投资及非公有制经济发展提出指导性文件。

“新36条”鼓励和引导民间资本进入的领域包括基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业、参与国有企业改革等。

文件下发后引发了多家机构的关注，他们认为“新36条”体现了我国政府“有保有压”结构性调控的意图，有望成为第三次制度改革的标志性文件，是一个新的改革阶段的开始。同时，这一文件的出台也为投资者提供了与负面预期博弈的基础，市场将改变负面预期不断扩大的恐慌趋势。

或为潜在GDP增速贡献1%

3月24日，国务院召开常务会议，提出了“鼓励和引导民间投资健康发展”的四项政策措施。仅在短短一个半月之后便出台了具体细化的鼓励民间投资“新36条”。

2009年以来，投资成为拉动中国经济企稳回升的最重要力量，这其中政府投资扮演了重要角色。应对危机期间，政府天量投资取得了较好的成效，但随着时间的推移，政府投资的边际效用正在递减的同时，一揽子刺激政策的副作用也在日益显现，超高速货币信贷增长带来的通胀及资产价格膨胀压力逐渐升高。此外，在政府利用大量公共投资抵御金融危机冲击、提振经济的同时，也造成了最近数年最为严重的“国进民退”局面。若要保持经济持续增长动力，实现由政府投资向民间投资驱动力的转换成为当务之急。

湘财证券发布研究报告认为，民间投资领域的放开有利于资本和劳动力在整个经济范围内更有效率的配置，并带来生产率的提高，投资放开有可能贡献潜在GDP增速1%左右。（见图1）实际上，对比来看，民营企业（下称“民企”）的经营效率比国营企业（下称“国企”）高。2009年工业增加值增速，国企为6.9%，民企则高达18.7%；就总资产而言，民企增长20.1%，而国企只增长14%；最重要的是利润，民企的总利润增加17.4%，而国企降低4.5%。

虽然没有明确统计数据，但从历史数据看民间资本数量庞大。2006年，中央财经大学金融学院国家社科基金课题组调查的中国民间金融、地下金融和非法金融的规模、结构等结果显示，以存贷款总额作为衡量指标，2005年中国民间金融、地下金融和非法金融总量约为2.9万亿元。所调查的全国27个省份中，三者规模占正规融资渠道的比重超过30%。

截至去年年末，我国垄断行业中民营企业进入比例不到20%，在全社会80多个行业中，允许国有资本进入的有72种，允许外资进入的有62种，而允许民营资本进入的只有41种。

中投证券也认为，“新36条”的出台是制度改良的开端，未来中国经济的增长动力将来自于一系列制度改良所带来的生产力的二次解放。民间投资有可能接棒政府投资成为经济增长的新动力。

政策“有保有压”转向明显

华创证券对此发布的最新研究报告称，其实2009年的危机应对政策在去年12月份就已进入确定性转折点，各项政策基本围绕结构调整进行。2009年12月1日到上周发布“新36条”，有23个部门出台了约700条政策，保谁、压谁、鼓励谁已基本清晰。

从目前发布的政策看，政策抑制的主要部门集中在三个方面，即所谓的产能过剩和环保问题严重的行业，以及非理性投资。其中，产能过剩行业方面，明确列为过剩行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝、造船、大豆压榨、大型锻件、化肥中的氮肥和磷肥。

落后产能和环保方面，华创证券认为，由于十一五的前四年，全国单位GDP能耗下降仅为14.38%，离20%左右的目标仍有较大差距，且一季度能耗有反弹迹象，因此调整力度很可能加大。主要集中在电力、炼铁、炼钢、电解铝、铁合金、电石、焦炭、水泥、玻璃、造纸、酒精、有色、轻工业等行业。

而非理性投资无疑以房地产行业为主。从政策内容看，关于房地产的政策并非限制房地产固定资产投资，而是集中在担忧房价过快上涨，从而导致整个产业链过度扩张，打击投资及投机性需求为主要目标，为结构调整（高房价实际上是反城市化，进而不利于结构调整）奠定基础。

与此同时，政策鼓励行业也已清晰可见。除了去年的十大产业振兴规划外，政府还出台了大量的鼓励政策，促进经济向内需方向转变以及促进产业升级。今年5月份之前政策也出台了一些零散的行业政策，如商贸物流、文化教育体育、医疗、高新技术设备等，而“新36条”又更进一步细化了政策鼓励行业：公共事业、医疗服务、文体旅游事业、金融服务业、商贸流通等。

鼓励行业逆势表现出色

湘财证券认为，过去民间资本的流动受到较大限制，虽然政策支持，但仍然存在若干阻碍。从进入壁垒看，垄断行业中多为资本密集型行业，对民间资本的要求较高。因此，预计公用事业、传媒、医疗服务受益最为明显，已经进入这些行业的民营公司受益更为明显。

中投证券表示，虽然短期内还难以看到“新36条”对实体经济的拉动作用，但是对低估值（动态）的周期性行业来说是利好，有利于它们的估值恢复正常水平。该机构看好其中的金融（保险、银行和券商）、煤炭、化工、建筑与工程、工程机械。

尽管“新36条”以及一些鼓励政策落到实处还尚需时日，但从近段时间这些鼓励行业的表现来看，已经得到了市场的的认可。从市场表现看，A股市场自2009年末开始进入调整期，上证指数自去年12月初的3300点一路调整至2600点左右，跌幅超过20%，而表现比较出色的板块则主要集中在政策鼓励的行业，反映市场已经愿意给予这些行业更高溢价。

华创证券分析称，从估值看，目前似乎并无非常好的方法对新兴行业估值，这些强势股可能出现的短期快速补跌，且客观讲，难以判断下跌幅度。不过，类似的下跌可能更多解读为买入机会，因此现在建议继续关注战略性做多行业的补跌带来的机会。站在结构调整的角度，中国经济的结构转型将真正使得中国庞大的内部需求得到释放，从而产生伟大的公司。

从美国历史看，上世纪80年代开始的转型培养了一大批有世界影响力的公司，其中微软增长的极限在100倍左右、沃尔玛为60倍、辉瑞为35倍，2004年上市的谷歌目前的记录为7倍左右。作为上一轮中国成功的科技类公司，百度自2005年以来的数据，最高达到了12倍，腾讯自2004年以来的股价更是上涨了45倍左右。